Der Pfand­brief - beliebt wie immer

In letzter Zeit hat man Investoren so einiges zugemutet: Zur Unter­stützung der Real­wirt­schaft fragen die Zentral­banken seit Jahren nicht nur Unter­nehmens- und Staats­anleihen, sondern auch neu auf­gelegte Pfand­briefe und Covered Bonds stark nach. Da die Papiere anschließend meist bis zur End­fällig­keit in den Bilanzen der Noten­banken liegen, hat sich das Angebot auch am Sekundär­markt deutlich verknappt. Mittler­weile bieten viele Pfand­brief­banken ihre Anleihen schon gar nicht mehr öffentlich an.

Zwischen dem 4. März und dem 7. Juni wurde kein einziger Pfand­brief platziert. Auch für den Rest des Jahres erwarten die wenigsten Analysten eine Belebung des Primär­marktes. Dies ist sicher für viele Investoren keine einfache Situation, bietet der Pfand­brief bei vergleich­barer Bonität doch in der Regel einen kleinen Rendite­aufschlag gegenüber Bundes­anleihen. Ich kann den Unmut daher verstehen. Aber: Für diese Entwick­lung gibt es gute Gründe, die letztlich auch dem Pfand­brief­markt und den Investoren zugutekommen.

Die Corona­krise ließ ab Ende Februar auch die Risiko­prämien im Pfand­brief­segment steigen, wenn auch deutlich weniger ausgeprägt als bei anderen Covered Bonds oder Asset­klassen. Lagen die Emissions­spreads Anfang Februar noch im niedrigen einstel­ligen Bereich, musste die Commerz­bank für den vorerst letzten öffentlich angebo­tenen Pfand­brief bei einer Laufzeit von zehn Jahren im März bereits 8 Basis­punkte bezahlen. Um die Kapital­märkte zu stützen, stockte die Europäische Zentralbank (EZB) am 12. März ihr Ankauf­paket um 120 Mrd. Euro auf und startete eine Woche später das Pan­demie-Kauf­programm im Volumen von 750 Mrd. Euro. Die erhoffte Wirkung ließ jedoch auf sich warten. Am stark ausge­dünnten Sekundär­markt erreichten die Spreads der im Iboxx Germany Covered zusammengefassten Titel mit ca. 18 Basis­punkten erst Mitte April ihren Höhe­punkt. Ein zehn­jähriger Pfand­brief hätte zu diesem Zeit­punkt wahr­schein­lich nicht unter 20 Basis­punkten refinanziert werden können. Die Auf­schläge ver­ringer­ten sich anschließend, wenn auch lang­samer, als sie gestiegen waren, und konnten sich bis Mitte Juni immer­hin wieder halbieren.

So ist es verständlich, dass die seit 16. März zum Ein­lagen­satz von - 0,5 % angebotenen kurzfristigen „Brücken“-Lang­frist­re­finan­zierungs­ope­ratio­nen (LTROs) der EZB gerade auch bei Pfand­­brief­emit­tenten großen Anklang fanden. Die Folge: Bis Mitte Juni wurden zwar viele Pfand­­briefe im Umfang von rund 29 Mrd. Euro aufgelegt, aber nicht öffentlich syndiziert, sondern mut­maßlich bei der EZB als Sicher­heiten für LTROs eingereicht. Diese Trans­aktionen sind nicht unüblich, in großem Ausmaß waren sie jedoch bislang nur während der Finanz­krise zu beobachten.

 Für die Emittenten ist dieses Instrument nicht nur wirtschaftlich interessant. Es bietet in volatilen Marktphasen auch eine hohe Platzierungssicherheit und verschafft den Häusern Zeit und Flexibilität. 

Entsprechend wurden zwar Pfandbriefe im Euro-Bench­mark­format in der ersten Jahreshälfte (bis 24. Juni) in Höhe von 32 Mrd. Euro emittiert, der Pfand­brief­absatz am Kapital­markt schnurrte jedoch auf rund 12 Mrd. Euro zusammen. 

Anschließend bot die Refinan­zierung über den gezielten Langfrist­tender (TLTRO III) am 24. Juni die Möglich­keit, die fälligen Brücken-LTROs zu ersetzen und die Re­finan­zierung zu äußerst attrak­tiven Kondi­tionen für einen Zeit­raum von bis zu drei Jahren ebenfalls über die EZB darzustellen. De facto kommen Banken im ersten Jahr bezieh­ungs­­weise in den zwei weiteren Jahren in den Genuss, Zinsen von 0,1 % bezieh­ungs­weise 0,5 % auf ihre Geld­­leihe zu erzielen, wenn sie das Volumen ihrer Kredit­vergabe für einen 13-Monats-Zeit­raum aufrechterhalten und die vorgegebenen Kredit­volu­mina erreichen.
Angesichts dieses attraktiven Angebots konnte die massive In­anspruch­nahme des zielgerichteten Tenders wohl kaum jemanden überraschen: Insgesamt 742 Banken fragten ein Volumen in Höhe von 1,3 Bill. Euro nach. Eine Kapital­markt­finanzierung über einen Pfand­brief tut sich im in diesem Wett­bewerbs­umfeld mit dem Term-Fun­ding über den TLTRO-III-Zins­satz da natürlich schwer.

Vielleicht wundern sich Beobachter jetzt, dass im Juni dennoch einige Häuser wieder am Primär­markt auftraten. Dass die Helaba nicht zu dieser Gruppe gehört, liegt an der besonderen Kunden- und Lauf­zeiten­struktur unseres Aktiv-Portfolios. Unser Geschäfts­schwer­punkt liegt bekannt­lich im Kredit­geschäft mit Unter­nehmen und Gewerbe­immo­bilien­kunden. Gerade diese Darlehen sollen nach dem Willen der EZB durch die Re­finan­­zierung über TLTRO-III-Ziehungen besonders gefördert werden. Gleich­zeitig ist die Duration unserer Aktiv­­seite von mittlerer Lauf­zeit, so dass die Nutzung des Lang­frist­tenders das Fällig­keits­profil nicht belastet.

Emit­tenten, deren Kredit­geschäft auf die Wohn­im­mo­bilien­finan­zierung aus­ge­rich­tet ist, können ihre Pfand­briefe dagegen zwar ebenfalls einreichen; die Höhe der möglichen TLTRO-III-Ziehung ist in diesen Fällen jedoch geringer, und die Re­finan­zierungs­­vor­teile fallen weniger signi­fikant aus, insbeson­dere bei Ein­rechnung des Prolon­gations­risikos. Pfand­brief­emis­sionen am Kapital­­markt können daher in Einzelfällen durchaus einen Mehr­wert bringen, besonders dann, wenn dadurch die Re­finan­zierungs­basis weiter diversi­fiziert wird.

Alle Mit­glieder des Vor­stands und der Gremien der Helaba

Für institutionelle Anleger: Suche nach Öffent­lichen Pfandbriefen, Hypotheken­pfandbriefen, unge­deckten Inhaber­schuld­verschrei­bungen und Debt Issuance Program­men der Helaba.