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Instrumentarium der EZB:

Maßnahmen gegen die Geldschwemme

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Auf einem der Bildschirme öffnet sich das Fenster des Handelssystems. Kaufinteresse. Wieder ist es die Bundesbank. Wieder geht es um Bundesanleihen. Millionenbeträge. Der Händler gibt den Preis ein und kurz darauf ist das Geschäft abgeschlossen. So sieht der Alltag aus, in Frankfurt und an anderen Finanzplätzen der Eurozone.

Seit über drei Jahren kaufen Zentralbanken bei Geschäftsbanken Staatsanleihen und öffentliche Schuldverschreibungen, aber auch besicherte Wertpapiere und Unternehmensanleihen. Insgesamt befinden sich Ende 2018 Anleihen im Gegenwert von 2,6 Billionen Euro in den Depots des Eurosystems – bestehend aus Europäischer Zentralbank und 19 nationalen Notenbanken. Im Gegenzug bekommen Banken Zentralbankgeld gutgeschrieben – so viel, dass der Liquiditätsbedarf längst um ein Vielfaches überschritten wird. Die Geldschwemme verstärkt sich durch die langfristigen Refinanzierungs­geschäfte, mit denen im Repo-Markt Liquidität von über 700 Mrd. Euro zur Verfügung steht.

Bilanzverkürzung oder Passivtausch?

Mit fortgesetztem Wirtschaftswachstum und der Annäherung der Teuerung an das EZB-Ziel stellt sich die Frage nach dem Ausstieg aus der mengenmäßigen Geldpolitik. Die über­schüssigen Reserven der Banken belaufen sich auf 1,9 Billionen Euro. Welche Maßnahmen verringern die Liquidität? Ist eine Rückabwicklung der Programme, d. h. eine Bilanzverkürzung, oder ein Passivtausch sinnvoll? Welche Vor- und Nachteile gibt es?

Jahre nach der Finanz- und Euro-Schuldenkrise ist der Interbankenmarkt noch immer gestört. Liquiditätsbedürf­nisse verschiedener Marktteilnehmer werden primär durch das Eurosystem befriedigt, nicht durch Geschäfte unter­einander. Dies führt zu einer Überversorgung des Sektors. Die Zentralbanker wollen die Illiquidität einzelner Akteure verhindern. Des Weiteren ist die Zersplitterung des Finanz- und Kreditmarktes ein Problem. Die lockere Geldpolitik erreichte die Peripherie lange Zeit nicht, weil nationale Risikoaufschläge dies verhinderten. Die Spread-Einengung war essenziell für die breite Entfaltung der stimulierenden Wirkung niedriger Zinsen. Ein dritter Grund für die mengenmäßige Lockerung ist, dass Hauptrefinanzierungssatz und Einlagenzins Niveaus erreicht haben, die nicht weiter gesenkt werden können, ohne das Geldsystem in Gefahr zu bringen. Anleihekäufe haben die Finanzierungs­bedingungen zusätzlich gelockert.

Fülle von Instrumenten

Die Reduzierung der Wertpapierbestände könnte das Problem der Überschussreserven in einfacher Weise lösen. Eine unvollständige Reinvestition fällig werdender Anleihen wäre ein erster Schritt zur Abschmelzung des Portfolios. Anleiheverkäufe sind ebenfalls möglich. Beide Ansätze könnten aber obigen Absichten zuwiderlaufen. Der renditesteigernde Effekt wäre dabei das geringere Übel, da die Reduzierung der Anleihebestände in einen Zinserhöhungsprozess eingebettet wäre. Eine Spread-Ausweitung würde die Einheitlichkeit der Geldpolitik erneut gefährden und wäre nicht im Interesse der EZB. Eine intensivierte Wertpapierleihe erscheint nicht praktikabel, denn diese ist zwar ein etabliertes Instrument, aber kleinvolumig.

Die langfristigen Refinanzierungsgeschäfte (TLTROs) auslaufen zu lassen kann ebenfalls einen Beitrag liefern. Zwischen Juni 2020 und März 2021 werden die TLTROs fällig. Schon jetzt können Banken frühzeitig tilgen. Negative Auswirkungen auf die Peri­pheriespreads und die Finanzierung der Banken sind hierbei ein Risiko. Die Einführung von Reverse Repos könnte dieses Problem umgehen. Diese sind bisher aber nur als Feinsteuerungsinstrument vorgesehen. Darüber hinaus ist es eine Kosten­frage, denn den Marktteilnehmern müsste für die Überlassung der Liquidität ein Zins angeboten werden.

Zitat

Die Normalisierung der Liquiditäts­bedingungen ist kein Selbstzweck.

Um die Auswirkungen auf Spreads im Zaum zu halten, bietet sich ein Passivtausch an. Der Versuch, Liquidität längerfristig zu binden, kann durch Termineinlagen, die Begebung von EZB-Schuldver­schreibungen oder einen erhöhten Mindestreservesatz erreicht werden. Letzteres ist jedoch nicht zielgenau und könnte einzelne Banken in Liquiditätsnöte bringen, was den Einsatz eher unwahrscheinlich macht. Termineinlagen wurden insbesondere von 2010 bis 2014 bereits genutzt und gehören zum bekannten Instrumentarium. Hier stellt sich wie auch bei EZB-­Schuld­verschreibungen die Kosten­frage. EZB-Papiere sind zwar in den Statuten vorgesehen, dürften aber auf politischen Widerstand stoßen. Einführung von Euro-Bonds durch die Hintertür?

Collateral- und Zuteilungspolitik sowie die Gestaltung der Zinsdifferenz zwischen Einlagen und Refinanzierung können den Prozess begleiten. Dies setzt aber einen funktionierenden Geldmarkt voraus und dürfte erst nach einer Verringerung der Überschussreserven zum Tragen kommen.

Die Normalisierung der Liquiditäts­bedingungen ist kein Selbstzweck, sondern abhängig von der Notwendigkeit, obige Ziele zu erreichen. Mittelfristig dürfte die Reinvestitionspolitik das bevorzugte Mittel sein. 2019 wird es zunächst bei einem unveränderten Gesamtvolumen bleiben, sodass weiterhin Anleihen gekauft werden, um fällige Papiere zu ersetzen.

Und wieder öffnet sich das Bildschirmfenster …

Geldpolitische Instrumente der EZB

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